Klasyczne cykle uległy zaburzeniu

Świat po pandemii nie porusza się już według jednego, czytelnego cyklu koniunkturalnego. Zamiast tego mamy wiele nakładających się zjawisk: napięcia geopolityczne, luźną politykę fiskalną, zmiany w handlu światowym i przyspieszającą rewolucję AI. W takich warunkach inwestorzy powinni mniej skupiać się na krótkoterminowym szumie, a bardziej na długich trendach strukturalnych – przekonywał podczas Forum Inwestycji Osobistych Tomasz Pietrusewicz z PKO TFI.

Punkt wyjścia jego prezentacji był prosty: po czterech latach hossy od covidowego dołka trudno mówić, że rynki są na początku cyklu. Ubiegły rok przyniósł bardzo mocne stopy zwrotu na wielu klasach aktywów. WIG zyskał niemal 50 proc., złoto jeszcze więcej, ale także rynki amerykańskie dostarczyły solidnych wyników. Z perspektywy dłuższego okresu obraz pozostaje dość „książkowy”: akcje dawały najwyższe zwroty, obligacje niższe, a złoto plasowało się pomiędzy nimi.

Jak zauważył Pietrusewicz, nawet mimo tak silnych wstrząsów jak pęknięcie bańki internetowej, globalny kryzys finansowy, pandemia czy wojna w Ukrainie, rynki w długim terminie nadal skutecznie pomnażały kapitał. Problem polega jednak na tym, że obecny etap różni się od wcześniejszych. Do skutków bardzo luźnej polityki monetarnej doszła bowiem wyjątkowo ekspansywna polityka fiskalna, a poziom deficytów budżetowych w gospodarkach rozwiniętych pozostaje wysoki.

Niepewność jest dziś większa niż zwykle

Zdaniem zarządzającego funduszami PKO TFI tym razem nie chodzi o jedną dominującą zmienną. W przeszłości technologia zmieniała geopolitykę albo geopolityka wymuszała zmianę polityki fiskalnej. Dziś zmienia się wszystko naraz. I to właśnie odróżnia obecne otoczenie od wcześniejszych faz cyklu.

Na niepewność składa się kilka procesów. Po pierwsze, zmienia się globalny model handlu i rośnie znaczenie barier celnych. Po drugie, nasilają się napięcia geopolityczne. Po trzecie, polityka fiskalna pozostaje luźna i trudna do odwrócenia, a banki centralne coraz częściej działają niestandardowo. Po czwarte wreszcie, coraz szybciej postępuje adaptacja sztucznej inteligencji, która może przetasować układ sił w wielu branżach.

W takim środowisku – argumentował Pietrusewicz – inwestorzy powinni koncentrować się przede wszystkim na trendach bardzo długoterminowych. Czyli tam, gdzie kapitał będzie musiał popłynąć niezależnie od bieżącego sentymentu.

Reklama

Nieruchomości i złoto? Już nie takie oczywiste

Jednym z ważniejszych wątków prezentacji była wycena tradycyjnych bezpiecznych aktywów. W ocenie Pietrusewicza rynek nieruchomości nie wygląda dziś jak segment znajdujący się na początku atrakcyjnego cyklu. Realne ceny mieszkań – po uwzględnieniu inflacji – są wyższe niż w latach 2006-2007, czyli tuż przed globalnym kryzysem finansowym. Również relacja cen mieszkań do dochodów rozporządzalnych znajduje się blisko historycznych szczytów.

To samo widać w porównaniach międzynarodowych. W części europejskich miast zakup mieszkania oznacza dziś wydatek odpowiadający kilkunastu rocznym dochodom gospodarstwa domowego. Warszawa, liczona jako wielokrotność dochodu, jest już na poziomie Londynu. Historycznie taki wskaźnik zwykle mieścił się znacznie niżej.

Równie ostrożnie Pietrusewicz patrzy na złoto. Podkreślał, że metal szlachetny dobrze broni realnej wartości pieniądza i korzysta na spadku zaufania do państw, walut i finansów publicznych. To tłumaczy jego siłę po kryzysie finansowym, w czasie pandemii i po wybuchu wojny w Ukrainie. Jednocześnie zaznaczył, że cena złota mocno oderwała się od kosztów wydobycia, a także od historycznych relacji względem ropy. To nie oznacza, że notowania nie mogą rosnąć dalej, ale sugeruje, że nie jest to już tak komfortowy moment na budowanie nowej ekspozycji.

Dług publiczny i koszt jego obsługi stają się realnym problemem

W prezentacji wyraźnie wybrzmiał także wątek fiskalny, zwłaszcza na przykładzie Stanów Zjednoczonych. Po kryzysie 2008 r. wzrost długu publicznego był uzasadniany potrzebą stymulowania słabej gospodarki. Nietypowe okazało się jednak to, że zadłużenie nie spadło także później, w okresie lepszej koniunktury. Pandemia jeszcze ten proces przyspieszyła.

Dodatkowym problemem stał się wzrost kosztu obsługi długu. Wraz z odbiciem inflacji podniosły się rentowności obligacji, a to sprawiło, że finansowanie zadłużenia stało się dużo droższe. W efekcie – jak wskazywał Pietrusewicz – inwestorzy coraz uważniej patrzą na stan finansów publicznych i coraz bardziej cenią aktywa, które pozwalają chronić realną wartość kapitału.

Świat zapomniał o fizycznej gospodarce

Najmocniejsza teza wystąpienia dotyczyła jednak czegoś innego: niedoinwestowania przemysłu i infrastruktury. Zdaniem Pietrusewicza to właśnie ten obszar może zdefiniować kolejnych 10-20 lat.

Od wejścia Chin do WTO moce produkcyjne w USA praktycznie nie rosły, mimo że sama gospodarka zwiększyła swoją skalę wielokrotnie. Przez dekady kraje rozwinięte przenosiły produkcję do Azji, a u siebie rozwijały przede wszystkim usługi i technologie. Kapitał płynął do oprogramowania, nie do maszyn i urządzeń. Efekt jest taki, że dziś indeksy amerykańskie są zdominowane przez spółki technologiczne, ale jednocześnie gospodarka fizyczna jest niedoinwestowana.

Jak podkreślał zarządzający PKO TFI, samym software’em nie da się zbudować świata, bo świat pozostaje fizyczny. Potrzebuje energii, dróg, sieci przesyłowych, cementu, stali, maszyn i surowców. Tymczasem w Stanach Zjednoczonych infrastruktura starzeje się od dekad, a podobny problem dotyczy także innych krajów rozwiniętych. Polska jest tu raczej wyjątkiem, bo za sobą ma dwie dekady intensywnych inwestycji infrastrukturalnych.

Reindustrializacja jako megatrend kolejnych dekad

Drugim elementem tej układanki jest kwestia bezpieczeństwa gospodarczego. Dominacja Chin w wielu gałęziach przemysłu zaczyna być postrzegana nie tylko jako przewaga kosztowa, ale również jako ryzyko strategiczne. Pandemia pokazała, jak łatwo mogą zostać zakłócone globalne łańcuchy dostaw. W wielu sektorach udział Chin w światowej produkcji jest dziś bardzo wysoki – od stali i cementu po komponenty do baterii, metale ziem rzadkich czy ogniwa fotowoltaiczne.

To właśnie dlatego – zdaniem Pietrusewicza – kraje rozwinięte będą coraz mocniej stawiać na reindustrializację. Nie jako chwilową modę, lecz jako długoterminowy proces, który potrwa dekadę albo dwie. I to on może stać się najważniejszym trendem inwestycyjnym najbliższych lat.

W jego ocenie oznacza to lepsze perspektywy dla sektorów związanych z aktywami fizycznymi: surowcami, producentami maszyn czy szerzej rozumianą infrastrukturą. Nawet firmy technologiczne coraz mocniej inwestują dziś w „twarde” elementy gospodarki – budują centra danych, rozwijają sieci energetyczne i logistykę. To znak, że rynek wraca do obszarów zaniedbanych przez ostatnie trzy dekady.

Mniej USA, więcej dywersyfikacji

Z tej diagnozy płynie również wniosek dla konstrukcji portfela. Jeśli świat rzeczywiście wchodzi w fazę odbudowy fizycznej gospodarki, to nie cały potencjał wzrostu będzie widoczny w indeksach amerykańskich. Problem polega na tym, że w USA benchmarki są silnie zdominowane przez sektor technologiczny, a więc nie dają pełnej ekspozycji na spółki, które mogą korzystać na reindustrializacji, rozbudowie infrastruktury i większych nakładach inwestycyjnych.

Dlatego Pietrusewicz zachęcał do szerszej dywersyfikacji geograficznej. Wskazywał, że Stany Zjednoczone są dziś rynkiem stosunkowo drogim na tle własnej historii, podczas gdy Europa, Japonia czy część rynków wschodzących prezentują się pod tym względem bardziej neutralnie lub atrakcyjniej. Szczególnie rynki wschodzące, mimo ostatnich wzrostów, nadal notowane są z wyraźnym dyskontem wobec rynku światowego.

Aktywne zarządzanie może wrócić do gry

Na końcu prezentacji pojawił się też wątek funduszy aktywnych i pasywnych. Udział tych pierwszych od lat maleje, a pasywnych rośnie. Są tańsze, prostsze i dla wielu inwestorów bardziej przejrzyste. Jednak według Pietrusewicza w świecie tak głębokich zmian strukturalnych inwestowanie pasywne może okazać się bardziej ryzykowne, niż wielu dziś zakłada.

Powód jest prosty: fundusz pasywny nie dokonuje selekcji. Odtwarza indeks, a więc automatycznie utrwala jego strukturę, nawet jeśli ta struktura nie odpowiada temu, gdzie w kolejnych latach mogą pojawić się największe okazje inwestycyjne. W środowisku gwałtownych przetasowań technologicznych, geopolitycznych i przemysłowych większe znaczenie może zyskać aktywne zarządzanie.

Dekada aktywów fizycznych

Główna teza wystąpienia Tomasza Pietrusewicza jest jasna: świat po pandemii nie wróci już do starego porządku. Inwestorzy muszą nauczyć się funkcjonować w warunkach większej niepewności, wyższych deficytów, słabszej przewidywalności polityki gospodarczej i głębokich zmian strukturalnych.

W takim otoczeniu warto patrzeć mniej na krótkoterminowe wahania, a bardziej na to, gdzie kapitał będzie musiał płynąć z konieczności. A tym kierunkiem mogą być dziś przede wszystkim aktywa fizyczne, infrastruktura, przemysł i surowce. Jeśli ta diagnoza okaże się trafna, najbliższe lata mogą należeć nie tylko do technologii, ale do szeroko rozumianej odbudowy materialnej bazy gospodarki.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się